IDC 行业受益于全球云计算渗透率提升，过去几年取得较好的复合增速，短期行业的需求会受到云计算客户采购进度而呈现阶段性波动。自 2018 年下半年开始全球经济预期发生变化，云计算厂商在战略上也有所收缩，开始进入消耗库存阶段。IDC 行业景气度受到一定程度影响。
近期，IDC公司披露公告，纷纷新建或收购新机柜，行业投产计划积极：
???以上公告均表明，进入 2019 下半年后，国内云计算尝试开始新一轮 IDC扩产，进度加快，IDC 行业需求开始回暖。
???IDC 行业盈利能力拆解
IDC 行业属于高速成长期的重资产服务业，在建工程从转固到完全实现收入具有一定的时间差，在此过程中固定资产的折旧摊销大量侵蚀企业利润，由于企业不断快速扩张，这类企业表观财务数据并不能真实的反应其的盈利水平。基于此，我们以某 IDC 公司公告数据为基础，对 IDC 单机柜的营收和成本进行拆解，试图还原行业真实的盈利能力。
测算核心假设如下：
? 首先我们拆解 CAPEX，以试图得到单机柜初始投资金额，按照某数据中心公告，单机柜投资额约在 16.9 万元。
? 参考某企业 2018Q4 单机柜平均租金 7002.5 元/机柜/月，全年单机柜实现收入约为 8.4 万（含电报价）。
? 电耗成本的估算，参考标准 5kw机柜，负载率 75%，PUE 平均水平 1.5，平均电价 0.75 元，进行估算，全年电耗成本约在 3.70 万元。
? 折旧成本的估算，参考万国数据、光环新网、世纪互联楼宇等折旧年限普遍为十年，平均每年折旧成本约为 1.69 万元。
? 管理成本参考平均 SG&A 费用率 9%。
? 资金成本的估算，按照债务比例 0.6，平均融资成本 6.5%进行估算。
根据以上核心假设，我们可以得到 IDC 单机柜盈利能力如下表所示：
???假若项目从建设开始，两年半开始投入运营，实现收入。参考以上数据，我们可以对每期项目现金流进行估算，结果表明 IDC 项目能够保持较高的项目 IRR 回报率。
???IDC 行业盈利能力敏感性分析讨论IDC 行业盈利能力与众多因素相关，若忽略不同企业间因为管理能力或者税收政策造成的净利率差异而对毛利率进行研究，我们发现毛利率与机柜单价、上架率和单机柜成本三个因素相关。
???三个变量中，单机柜成本和机柜租金单价主要与商业模式、地理位置等因素有关，例如，零售客户租金价格较大客户高，客户结构不同会造成不同的毛利率水平；一二线城市相比，一线城市虽然租金较贵，但投入成本较高，实际一二线城市 EBITDA 率区别不大。总之，单机柜成本和单机柜租金均有市场公允定价。
而上架率（运营机柜/可供运营机柜）主要由企业扩张战略所决定，因此财报所呈现毛利率并非企业稳态盈利能力。快速扩张期的 IDC 企业往往上架率低，呈现出较低的表观盈利能力。但实际上，这类企业随着扩张步伐放慢，上架率进入爬坡阶段后，企业的盈利能力将迅速恢复。
???我们进一步对成本项中的 PUE 和融资成本进行探究。结果表明，PUE 下降 0.1，能够提升公司净利率近 2 个百分点，ROE 提升近三个点。因此努力提升 PUE 水平是改善 IDC 企业的表观财务数据的有效途径。
??????相关公司介绍中国云计算产业较欧美发达国家起步晚，资本支出规模较小，以阿里为代表的云计算巨头近四年（2015Q1-2019Q1）资本支出保持年均 65%以上的复合增速。中国 IDC 企业目前规模普遍偏小，截止 2019H1，全国机柜数约在 20000 个以上的仅有万国数据、世纪互联、光环新网、鹏博士和宝信软件五家企业，相关收入规模与国际领先企业 Equinix 和 Digital Realty 相比，仅为其体量的十分之一。
???从估值上来看，由于 IDC 企业重资产属性，扩张速度越快，净利润反而越低，使用 PE 估值容易造成认知偏差。海外成熟资本市场对于 IDC 这种重资产的通信运营服务业认知较为充分，普遍采用企业价值倍数法，即 EV/EBITDA 进行估值。对比海外相关公司，中国 IDC 企业增速普遍较高，企业价值倍数与之明显错配。我们认为随着国内资本市场对于 IDC 行业认知逐步加深，以及国内金融市场开放后外资进入，估值方法有望向成熟市场看齐。
万国数据万国数据于 2006 年在开曼群岛注册成立，自成立之初主要专注于金融领域的灾备解决方案，后逐步在核心区域自建数据中心为高端客户提供第三方数据中心运营服务。目前公司数据中心覆盖上海、北京、深圳、广州、成都等一线城市及其周边地区，客户包括互联网及云计算、金融客户、大型央企国企等 600 余家，目前已成为行业内批发型数据中心领军企业。
???公司股权结构合理，控制权稳定。黄伟先生是公司的创始人，目前担任公司 CEO，对公司的运营、管理、决策全面负责，是公司的实际控制人。公司第一大股东 Singapore Technologies Telemedia（STT）是淡马锡旗下专注于全球通信、媒体和技术的投资公司，在项目资金与海外业务对接拓展方面给予了公司较多的支持。此外，中国平安和软银中国资本也是公司的重要持股股东，同时也是公司重要的业务合作伙伴。公司合理的股权结构使得决策效率和执行力较高，全球著名财团的信用背书也为公司高速发展路上的获取资金需求提供了便利。
公司瞄准了 IDC 行业高速成长机遇，借助美国宽松的资本市场环境（对盈利要求较低），公司近年来实行较为激进的扩张策略。公司近五年来营收复合增速（2014-2018）高达 56%；由于扩张步伐较快，公司净利润处于亏损状态，我们主要考察 EBITDA 指标。随着上架率的提升，公司固定成本和费用体现出规模效应，近五年 EBITDA 复合增速（2014-2018）达到 121%，EBITDA 率也随着上架率的提升开始爬坡。公司快速扩张对资金需求较高，从公司的负债率来看，当前负债率较高，但偿债能力正在逐步改善。
公司客户以云计算客户为主，质量优质。商业模式以批发型为主，零售型为辅。批发型业务与客户签订合同主要以三到十年为期限，零售型业务与客户签订合同主要以一到五年为期限。公司近年来不断调整客户结构，乘云计算之风，选择更多的承接云化数据中心项目，云计算客户占比也由2017H1 的 51.1%提升至 2019H1 的 73.0%。与此同时，客户类型与质量不断优化，截止 2019H1，公司服务客户数量超过 600 家，主要包括阿里、腾讯、百度、微软、携程、平安科技、华为等。
???上电率不断爬坡，签约率持续稳定。归因于客户结构变化的原因，公司平均机柜租金一定程度有所下降，但公司机柜上电率的爬坡保证了公司业绩的快速增长。从机柜销售情况来看，公司的预销售率不断提升，得益于销售能力和品牌效应不断加强；而机柜签约率近两年始终保持在 90%以上，更能直接反应行业需求持续旺盛。
???现有可供运营数据中心仍有爬坡空间。目前公司数据中心分布于北京、上海、深圳、广州、成都地区及其周边，截止 2019H1，可供运营的面积有 180441 平米，若按照 2.5 平米对应每个机柜折算，约 72176 个机柜。其中约 41501 个机柜（占比 57.5%）正在稳定运营，约 30675 个机柜（占比42.5%）仍在爬坡过程之中。
资源储备丰富，机柜仍将快速扩张。从资源储备来看，截止 2019H1 公司在建面积 78373 平米，折合 31349 个机柜，分布在北京、上海、深圳、广州等核心城市及周边地区，其中北京地区在建面积 36811 平米（折合 14764 个机柜），上海地区在建面积 22134 平米（折合 8854 个机柜），广深地区在建面积 19328 平米（折合 7731 个机柜）。公司仍处于快速扩张期，2019 年第二季度公司新建”BJ8″、”LF1″、”LF2″三个数据中心，三个数据中心合计能够容纳 20628 平米 IT资源（折合 8251 个机柜）。同时，公司拟收购”BJ9″数据中心。该数据中心能够容纳 8029 平米（折合 3211 个机柜），预计年底完成收购。
??????数据港
数据港是中国领先的批发型数据中心服务商。公司于 2009 年成立，成立之初主要依托阿里，为其提供定制化数据中心服务。随后公司明确其自身批发型数据中心的定位，凭借服务阿里大客户的丰富经验，客户范围也不断推展至腾讯、百度、网易等一线互联网公司。目前公司已经成为国内批发型数据中心领军企业，2017 年于上交所挂牌上市。
???国资背景，股权结构稳定。公司第一大股东为上海市北高新集团，是上海静安区国资委全资子公司。自成立以来，大股东为公司的成长做出了重要贡献，在资金方面都给予了公司一定的支持，承接项目方面给予了较高的信用背书，目前大股东直接持股 36.79%。公司第二大股东钥信信息是公司业务的承揽承做人，直接控股 20.57%，其实际控制人曾犁先生同时也是公司的副董事长兼总裁。
???营收利润增长稳定。公司主营的 IDC 服务业是典型的现金牛业务，近年来依托阿里等大客户，不断向外扩张规模，实现了营收利润持续高速增长。2014-2018 营收复合增速为 33.79%，归母净利润复合增速为 24.77%；EBITDA 复合增速为 26.81%。
???起步于阿里，逐步拓展至大客户。公司成立之初建设杭州 536 数据中心，主要为阿里提供定制化服务。2011 年以来，受益移动互联网和云计算的快速发展，国内 BAT 等大型互联网公司业务规划大幅提升，不约而同地形成大约以 1.5 万 ~2 万台服务器为一个大型数据中心模块的技术规划。公司凭借服务阿里的定制化项目经验，抓住行业机遇，客户也从单一的阿里逐步拓宽至腾讯、百度等等。
合作不断加深，再次斩获阿里订单。公司与阿里十年来，双方合作不断加深。截止 2018 年，公司已经连续 8 年为阿里巴巴提供双十一数据中心运维保障服务。2017 年公司收到阿里巴巴 HB33 数据中心需求意向函，项目预计总投资 8.8 亿元，数据中心总金额测算约 14 亿元，服务期限 10 年。2018 年公司再次收到阿里巴巴 5 个项目意向函，总投资约 18.6 亿元。根据结算方式的不同，按照 10 年服务期限，结算模式一（不含电报价）平均每年可以贡献 4.04 亿收入，结算模式二（含电报价）平均每年可以贡献 8.28 亿收入。
今年 3 月，以上项目合作进一步向前推进，双方签订了具有法律效益且包含主要商务条款的合作备忘录，公司成长的确定性进一步加强。
???公司在手订单或意向合同充沛，成长动力充足。截止 2019H1，公司共运营 15 个自建数据中心，主要分布在上海、杭州、深圳、北京等核心城市以及周边地区，合计可供运营机柜数 10467 个。公司在手订单或意向合同项目包括与中国电信合作的萧山大数据平台项目、与中国联通合作的深圳创益项目，房山中粮项目，与阿里合作的 HB33 中都草原项目，以及与阿里合作的 ZH13 等五个云化数据中心项目。若其他项目参照萧山项目投资额进行机柜折算，公司未来 3-5 年有望新增 1.8个机柜以上，成长动力充足。
???光环新网
国内领先的互联网综合服务供应商。公司成立于 1999 年，最早为互联网企业提供中立的互联网接入服务而起家，随后逐步切入 IDC 服务领域。在经历近十年的发展积累之后，公司于 2009 年进行股份制改造，拓宽融资渠道，开启了快速发展之路。2014 年公司于深交所挂牌上市，2015 年和2017 年公司先后收购无双科技以及运营 AWS 中国（北京）区域云服务，开始触云业务。至此，公司主营业务包括互联网数据中心业务、云计算业务以及互联网宽带接入服务，已经成为国内知名的互联网综合服务供应商。
???公司股权结构和业务版图清晰。耿殿根先生是公司的创始人兼董事长，为公司的发展做出重要的贡献，在公司内部享有较高的声望。耿殿根先生与其姐姐耿桂芳女士是一致行动人，通过间接和直接的方式持有公司 33.50%的股权，是公司的一致行动人。公司目前参股控股公司共有 21 家，重要子公司中，光环运往、科信盛彩、中金云网从事 IDC 业务，其中中金云网主要面向金融、政府等私有云客户。无双科技、光环云和光环有云主要为公司的云计算业务布局，无双科技主要从事网络营销业务，光环云和光环有云主要从事 AWS云在国内的销售、运营及售后服务业务。
???公司经营业绩保持高速增长。公司通过”内生+外延”并举的方式实现营收和利润的快速增长，营收复合增速（2014-2018）为 92.95%；归母净利润复合增速（2014-2018）为 62.73%。2016 年主要系中金云网和无双科技并表增厚业绩；2018 年公司完成科信盛彩 85%股权收购，从而实现全资控股，公司 IDC 规模进一步提升。
???云计算业务贡献主要收入，IDC 业务贡献主要利润。从公司业务结构来看，2016 年 10 月公司开始对 AWS云计算进行并表（此前约 10%计入公司收入），同年云计算业务板块的无双科技也开始并表。此后，云计算业务成为公司主要收入贡献来源。云计算业务整体毛利率较低，但其利用虚拟化技术整合基础硬件资源，联合 IDC 业务向客户提供数据计算、运维管理及服务一体化的业务支持，具有较好的协同效应。从毛利结构来看，2018 年公司 IDC 业务毛利占比 57.17%，成为主要的利润贡献来源。
???公司客户优质，结构优良，不存在单一大客户依赖风险。公司 IDC 的商业模式主要为零售，前五大客户占比不高，2018 年前五大客户占比为 20.33%，不存在单一大客户依赖风险。截止 2019H1,客户数量超过 600 家， 其中金融、互联网和云计算各占三分之一，近年来整体结构变化不大。金融客户平均租金价格最高，目前公司客户结构中拥有近 1/3 的金融客户，为提升单机柜租金，提升盈利能力起到了积极的贡献。
???“自建+并购”并举扩张，获取核心地区优质资源。IDC 行业的客户需求主要集中在北京、上海、广州、深圳等一线核心地区。然而一线城市对于 IDC 准入壁垒收紧，造成 IDC 行业需求与产能扩张不匹配，核心地区的 IDC 企业具备明显的区位优势。光环新网自上市以来即通过自建和并购的方式扩张 IDC 规模。2001 年公司自建东环 B2 互联网数据中心，在北京率先开展 IDC 业务，随后又陆续建设酒仙桥、燕郊一期数据中心，扩展 IDC 规模。2014 年公司成功上市，融资渠道拓宽，资本实力进一步加强。公司先后收购明月光学、德信致远、中金云网、亚逊新网、科信盛彩储备一线城市资源。
???公司目前运营近 3 万个机柜，且后续资源储备丰富。光环新网数据中心主要分布在北京及其周边数据中心包括，东直门、酒仙桥、亚太中立亦庄、科信盛彩、中金云网、房山一期（部分投产）、燕郊一期、燕郊二期等；上海地区数据中心主要为嘉定一期。目前合计可供使用机柜数超过 3 万个。根据公司公告，未来房山二期、河北燕郊三期、燕郊四期、上海嘉定二期、江苏昆山园区数据中心也在积极筹划与建设之中，项目全部达产后预计将有近 10 万个机柜交付能力。
投资建议IDC 行业将显著受益于国内 IT 云化程度加深，以及 5G、物联网、AI 等新科技带来数据流量的提升。我们认为 IDC 行业长期取得良好的复合增速，确定性强。同时，伴随国内资本市场的开放，外资加速进入，具有现金奶牛性质的 IDC 行业关注度将进一步提升。建议关注数据港(603881，买入)、光环新网(300383，未评级)、宝信软件(600845，未评级)、奥飞数据(300738，未评级)。